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　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 徐高

　　经济活动中普遍存在“季节效应”，我国A股市场也不例外。所谓“季节效应”，也叫“月份效应”，是指经济活动在一年中随季节（月份）变化而规律性变化的现象。A股市场中的季节效应可以很容易地从股指变化中看出来。我们选取万得全A指数（几乎包含了A股所有上市公司的一个股价指数），计算了它在一年12个月里，每个月的平均涨幅。计算的时间窗口是从2005年到2018年的这14年。计算的结果显示在图表 1中。图中的深色短横线表示在这14年中，对应月份的万得全A指数月涨幅均值；图中浅色竖线标明了均值上下一个标准差的范围。这个图反映了A股大盘涨幅随月份变化而变化的季节性规律。

　　“春季躁动”和“五穷六绝七翻身”都可以在A股数据中找到支撑。“春季躁动”是在A股市场流传很广的一种说法，说的是A股在春季的表现一般会比较好。在2005至2018年这段时间里，2至5月的月度股指平均涨幅都是正的。而且在2月份，股指涨幅的波动标准差也较小——说明A股在每年2月上涨的概率相当高。A股市场中另一个流传甚广的口诀是“五穷六绝七翻身”。在过去14年中，5月虽然说不上“穷”，但万得全A指数的平均涨幅确实低于4月。“六绝”的说法就更不算夸张。在这14年中，6月股指的平均涨幅是12个月中最低的，而且5月与6月间平均涨幅的落差也是一年中最大的。而到了7月，则会看到股指平均涨幅的明显回升，因而也算得上是“七翻身”。在美国股市中有“Sell in May and go away”的说法，意思是5月股市表现会季节性偏弱，所以在5月要卖股票。对A股而言，更恰当的说法应该是“卖在六月”（Sell in June）。

　　A股市场“季节效应”的存在原因值得分析。宏观经济数据中会有季节性波动很容易理解，因为很多经济活动与季节相关（比如水电发电量在夏季丰水期季节性走高，北方地区的固定资产投资开工率在冬季季节性地走弱）。但A股市场中为什么会存在季节效应是需要说几句的。股市是一个被预期推动的市场，如果市场在每年特定时刻会规律性地变化，那投资者就应该会试图通过交易这种规律性变化来获利。他们的交易行为又会反过来让这种规律性变化不再出现。不过，尽管股市投资者可以设计投资策略，但他们的交易能力是受到其他一些因素影响的。这些其他因素的季节性变化就会在A股市场造成季节性波动。

　　资金价格的“半年末效应”可能是每年6月A股季节性走弱的重要原因。我国长期存在对金融机构的季度考核。在季度末这个关键时点，为了达成监管要求，金融机构对资金的需求往往都比较旺盛，从而带来了资金价格在季度末规律性上升的现象。这种现象在每年的6月末和12月末最为明显。在2005到2018这14年里，表征金融市场资金面松紧程度的7天回购利率在6月通常都会季节性冲高，然后在7月回落。资金的抽紧自然不利于股市，因而一定程度上造成了6月A股走势的低迷。也许“五穷六绝七翻身”背后还有其他原因在起作用，但资金面的波动应该是重要原因之一。事实上，资金价格在每年12月也会季节性地冲高。不过，相比每年6月，每年12月资金价格冲高的幅度更小一些（这更多是因为每年11月的资金价格都不算太低），因而带给股市的冲击相对温和。当然，要真正找出A股季节性波动背后的驱动因素，还需要做大量的研究，而不仅仅是画几张图那么简单。接下来，我们还是把注意力集中在A股季节性波动的投资含义上。（图表 2）

　　每年1月与4月的股指涨跌往往预示了全年A股的涨跌。既然A股的涨幅存在季节性规律，我们自然想问：哪个月的大盘走势对全年大盘走势更有指示意义？换个问法：如果我们想知道当年A股会涨还是会跌，应该看哪几个月的市场走势？答案是1月和4月。我们计算了在过去14年里，万得全A指数各个月份的环比涨幅与当年全年涨幅的相关系数。在这段时间里，月涨幅与年度涨幅相关性最大的三个月是1月、4月与5月。其实，9月和12月的相关系数也不低。但这两个月都已经处在了一年的末期，从预测当年全年股指涨幅的角度来说，意义不是太大。我们还发现，5月的涨幅与4月涨幅相关性很高。因此，5月与全年的高相关性很大程度上来自4月与全年的高相关性。所以，从预判全年股指涨幅的角度来说，最值得观察的是4月和1月。万得全A在2019年1月和4月的环比涨幅分别是2.7%与-1.4%。从历史规律来看，对今年A股市场不要太悲观，但也别太乐观。（图表 3）

　　在每年的2月和3月，小盘股跑赢大盘股的概率较大。A股市场的风格切换中也存在季节效应。所谓股市风格，是指具有共同特征的一类股票在市场中表现出类似走势的现象。投资者比较关注的股市风格包含大小盘股之间的风格，以及高价低价股之间的风格。我们用2005到2018年间每月小盘股相比大盘股的超额收益率数据（用申万小盘指数与申万大盘指数估算），估计了每年各月小盘股相对大盘股的平均超额收益率。在一年的大部分月份，大小盘股的收益率之间并没有显著的差异。但在每年的2、3两月，小盘股会有较大概率跑赢大盘股。换言之，在每年的2月和3月，A股市场容易出现“小盘股行情”。2019年A股的风格完全符合这一季节性规律。在这一年的2月和3月，申万小盘指数相对大盘指数的超额收益率分别为8.4%与5.6%。而在与之相邻的1月和4月，小盘股都明显跑输大盘股。（图表 4）

　　在每年4季度，低市盈率股票有较大概率跑赢高市盈率股票。在股票市场中，通常用市盈率这样的估值指标来衡量股票价格的高低。在A股市场中，由于小盘股一般相比大盘股有更高的市盈率估值，所以大小盘股之间的风格与高价与低价股之间的风格有很强相关性。尽管如此，高低价股的风格切换还是有其特别的地方。一个值得关注之处是，在每年的4季度，低市盈率股票倾向于跑赢高市盈率股票（尤其在每年的10月和12月）。所以大致来看，A股年初的风格大致在高市盈率股票，年末的风格在低市盈率股票。在2019年的前5个月，申万小盘指数累积跑赢大盘指数7.9个百分点，走势符合季节性规律。（图表 5）

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