日本央行的底线
发布时间:2019-07-02 | 发布者： 东东工作室 | 浏览次数： 次日本央行(BOJ)今年2月宣布，将每周定期购买的长期国债量缩减200亿日元。这一消息引起了人们的不安，即在世界第二大债券市场上，某种“缩减恐慌”可能会爆发。
事实是，日本央行两年多来一直在减少日本国债的购买量(图1)，这种转变与削减货币刺激计划的关系不大，毕竟，日本核心通胀率仍停留在接近零的水平，离2%的目标还有很长的路要走。相反，日本央行立场的变化是由供应约束驱动的，虽然投资者很难相信，但日本央行面临着该国国债的短缺。
即使以较慢的速度购买，日本央行购买的国债也超过了所有净发行量，这对投资策略的主要影响是：日本国债将继续得到良好支持、日元风险方向偏于上行。反过来，由于日元无法相对主要货币贬值，将很难使该国产生持续的通货膨胀，这将保持日本国债的基础。
日本央行是怎么走到这一步的
日本央行激进的货币政策始于2013年初任命黑田东彦行长之时。“定量和定性货币宽松政策(QQME)”于2013年4月启动，日本央行承诺每年购买日本国债50万亿元；2014年10月，日本央行将债券购买速度提高至80万亿元；2016年1月，日本央行宣布“QQME利率为负”，进一步加大了赌注，适时地将政策利率降至-0.10%，这标志着日本货币宽松政策的高峰，也说明美元/日元在大约同一时间达到峰值并非巧合(图2)。
极度宽松政策的结束开始于2016年9月，当时日本央行宣布了其当前政策，称为“带收益曲线控制的QQME(YCC)”，新倡议是在货币政策综合评估完成后启动的(注：下文对日本央行的综合评估再作解释，详见特别备注图)。
在保持80万亿元年度债券购买目标的同时，日本央行还为10年期日本国债引入了接近0%的收益率目标，在政策利率为-0.10%的情况下，目标是扭转收益率曲线的反转，这恰恰侵蚀了日本银行的贷款利润率。将短期利率进一步降至零以下，试图使收益率曲线变陡，将无助于银行业，因为这将对它们施加更大的金融惩罚。
回到对于日本央行综合评估的解释。2016年9月，日本央行发布了一份全面评估其政策对经济影响的报告，结论是，各项政策总体上是成功的。然而，日本央行承认，负利率和反向收益率曲线可能对金融体系产生不利后果。自2016年1月推出负利率以来，日本银行股一直在自由下跌。
日本央行指出，“在日本，负利率对金融机构利润的影响特别大，因为存款余额远远超过贷款，贷款的信贷息差已经非常小。”此外，如果负利率过度减少金融机构的利润(如银行等存款机构)，这将使他们更不愿意放贷，或导致他们提高贷款利率，以弥补与负利率相关的成本，这可能会削弱他们作为金融中介的功能。鉴于此，日本央行将非常不愿意将短期利率进一步推至零以下。
至于收益率曲线的反转，部分原因也在于负利率政策。日本央行写道：“负利率降低了金融机构出售其持有的日本国债的动机，从而增加了它们的经常账户余额，随着银行对日本国债的收购压缩了风险溢价，长期利率被推低了。”日本央行对曲线的形状不满意：“一个异常下降和变平的收益率曲线可能会导致人们投资热情的下降，从而对经济活动产生负面影响，因为这可能在更广泛的意义上使金融在经济中的可持续性作用变得不确定。”
因此，如果日本央行想使收益率曲线变陡以恢复银行的贷款利润率，并且不愿意将短期利率进一步推至零以下，它就不得不削减对日本国债的购买。“QQME和YCC”允许日本央行这样做。
央行不能同时瞄准价格和数量。以日本央行为例，实现10年期国债收益率0%目标的唯一途径是降低购买日本国债的速度。尽管日本央行的官方目标是80万亿日元，但日本央行的年购买率已经放缓至35万亿日元左右。如果日本央行继续进行80万亿元人民币的购买，债券收益率将大幅负增长，收益率曲线也将显著反转。
私人储蓄太多了
日本不断膨胀的公共债务占国内生产总值的比率经常被认为是导致日本国债短缺的原因(图3)。这类预测的根本问题在于，将日本的财政状况放在孤立状态下审视。事实上，公共部门的赤字需要考虑到私营部门的净储蓄。