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原中国社科院金融所研究员、青岛大学经济学院教授 易宪容

可以说，近几年来，无论是中国金融业的从业者，还是中国政府各相关部门，有一个基本共识，就是中国金融市场之所以问题大，之所以风险高，就在于中国金融市场的结构不合理，就在于中国金融市场的间接融资比重过大而直接融资比例过小的问题一起难以解决。所以，在早几年，中国政府一直在强调来调整这种融资结构，来大力发展中国资本市场，特别是发展中国股市。这就是有了2015年政府希望打造国家牛市来让中国股市繁荣，来降低企业的融资成本，结果是以股市泡沫破灭告终。为了调整金融市场融资结构，2017年政府又以IPO大跃进的方式来打造中国股市，结果是当时能够IPO的上市公司欢欣鼓舞，但市场投资者根本就没有多少反映不愿意进入市场，市场交易更多的是这些上市公司自娱自乐。

最近，A股终于正式被纳入摩根士丹利资本国际指数（或MSCI新兴市场指数）。即自6月1日起，230多只中国A股上市公司的股票加入MSCI新兴市场指数。首期A股纳因子为2.5%，即这230多只A股“入摩”市值占MSCI新兴市场指数权重为0.39%。纳入因子将在2018年9月3日提高至5%，并可望未来数年逐步提高。对此，国内外的市场又燃起了对未来中国股市发展与繁荣的希望。因为，国内外市场都认为中国A股入摩具有里程碑式的意义。这不仅会让中国股市不断地为外国投资者所认可，让国际市场的资金不断流入中国股市，以此能够打造中国股市的繁荣。

但是，6月1日中国A股入摩后，市场的反映并非如一些投资者希望的那样，最近中国A股指数不仅没有随之上升，反之还在下沉。因为，就当前的形势来看，无论是中美贸易战气氛暂时明朗化，还是国内央行货币政策变相量宽，5月中国的PMI等宏观数据向好，及国内企业首季业绩普遍理想等，这些都是对当前A股的利好因素。但对于这些利好的因素，国内投资者始终不为所动，资金不愿意流入股市，股市的成交金额却持续萎缩，股市指数持续下跌。何也？

一般来说，投资者之所以进入市场进行投资，就在于能够获得回报、增加财富、其利益能够得到保护，特别是现代股市更是不少投资者财富增长的理想王国，比如巴菲特的巴郡公司从上市到现在为止上涨了22000倍以上，美国道琼斯工业平均指数从2009年初的6000多点上涨到现在达25300多点，上涨了4倍多。股市的投资者都赚得盆满盘满。有这些高的收益，投资者岂能不涌股市呢？但是，对于2003年以来的中国股市，进入股市的投资者除了一次又一次严重套牢之外，要想跑赢大市致富根本是不可能的事情。以往的许多研究都表明，在中国股市，超过70%的主动基金的都跑输大市，专业管理人士尚且如此，国内股市一般的散户投资者更是输得更惨。我以前多次前说过，对于中国股市的投资者来说，开着奥迪车进去，开着奥拓车出来，肯定是血本无归！

比如上海综合指数，在2003年初时为2000多点，到2012年12月31日还是1980点，股市指数原地踏步10年。尽管其中2007年上海综合指数上升过6134点，但也正是这次股市的突然暴涨，把一大批进入股市的投资者严重套牢，让他们血本无归。即使十几年过去，许多投资者仍然忘记不了那次投资损失之痛。比如那时飚升到48元的中国石油，目前还是在8元以下呻吟。

可以说，中国股市的这种情况在2013年之后到现在并没有多少改观。比如上海综合指数从2013年初的1980点，到目前仍然在3000点左右徘徊。即使2015年国家打造牛市的拉动下到6月份上涨到5178点，但很快就出现暴跌，到2016年初始下跌到3000左右。经过2015年股市的一轮暴涨暴跌，上海综合指数2015年全年累计上涨了9.41%；2016年下跌了12.31%；2017年回升6.56%；今年以来到6月8日为止下跌了5.98%。2015年中国股市的升升跌跌，上海综合指数始终徘徊3000点，没有一点长进，反之，3年半的时间里，上海综合指数累计下跌了3.88%。而在此期间，美国的道琼斯工业平均指数由17870点上涨26616点，及现在的25316点，涨幅达41.7%。香港的恒生指数由23605点上涨到33484点，到目前为30958点，上涨了32%。

中国股市这样的投资收益率，投资者无论做什么都会比股市的这种投资要好，即使什么投资都不做，只是把资金存入银行做定期存款，其收益率也会跑赢股市。比如国内居民只在2015年初做一个3年期的定存，以当时3年期存款利息4%计算，2018年初便可以收到12.49%的收益。如果做比较风险低的理财产品，其收益率都在5%以上，更不用说一些收益率比这更好的理财产品了。比如，当前余额宝的理财产品，早几年高的年化率达6%，最新的7日年化收益也达3.749%。这些投资简单便利，资金流动灵活，投资风险低，哪一点不比股市投资收益好。在这样的一个投资环境下，国内居民肯定不会愿意让资金进入股市让人割韭菜。

当然，十几年来国内股市没有长进，不仅与金融市场的环境有关，也与整个大的投资环境有关。十几年来，国内房地产市场创造了一个长期只涨不跌历史记录。如果2003年投资者进入北京的房地产市场购买住房，那么其住房的价格肯定上涨在十倍以上。北京是这样，其他许多城市都是如此。可以看到，这十几年来，凡是购买住房的，如果是投资，买到房价就是能够赚钱，没有不是赚得盆满盘满的。而且国内的住房投资，在政府各种信贷优惠、购买住房公积金优惠、税收优惠的刺激政策下，国内居民进入房地产市场投资还可过度使用银行金融杠杆，以小博大，不少居民投资房地产的收益及财富更是爆炸式的增长。即使政府一直在说要对房地产市场进行调控，要遏制房地产价格快速上涨，要遏制房地产泡沫吹，但是结果是，国内所有城市的房价只是越是调控，房价越是上涨，房地产泡沫越是吹大。以前是这样，当前的情况也是如此。

比如，2016年3月国内开始了声势浩大的房地产市场调控，但是这种房地产调控，让许多城市的房价还是在上涨。比如，以国家统计局最新公布的4月70个大中城市新建商品住宅销售价格数据显示（这还只是地方政府人为操纵的数据），对比2015年，北京房地产市场的价格上涨35.1%；上海房地产市场的价格上涨45.1%；深圳房地产市场的价格上涨44.8%；广州房地产市场的价格上涨36.8%。可以看到，70个大中城市中，沒有任何一个城市房价比2015年下跌，全国所有城市的房价都在上涨。在这种情况下，国内股市与房地产市场投资形成鲜明的对比。全国各城市的房价都在上涨，进入房地产市场购买住房就能够赚钱，也不存在房价下跌的风险，再加上可利用金融优惠政策，加大杠杆，更是一本万利，而进入股市不仅无利可图，而且面临严重套牢的风险。在这种情况下，国内居民资金流向何去何从？当然是十分简单及明显的事情，连想都不要想。可以说，这种金融市场的大环境不改变，中国股市要想发展起来是根本不可能的事情。

可以说，中国股市之所以长期积重难返，不仅与整个经济大环境有关，与整个金融市场的环境有关，也与中国股市存在严重缺陷有关。当前中国股市第一大问题，就是到目前为止都没有建立起非人格化的市场信用。试想，任何金融都是对信用的风险定价，现代股市是信用要求最高的市场，如果非人格化的市场信用没有建立起来，不仅没有有效的市场的，也没有相应的法律制度安排，这个市场要发展繁荣起来是根本不可能的。为何说中国股市的非人格化的市场信用没有建立起来？就在于这个市场仍然是由政府为主导，政府权力是这个市场配置资源决定性方式。如果政府对这个市场主导，那么这个市场信用也必然会由政府来确定及担保。在这种情况下，中国股市的当事人肯定会把市场行为的收益归自己，把市场行为的成本归社会，导致投资炒作盛行。同样，政府对市场运行的主导及以权力来分配资源，这必然会导致市场运行无效率及贪污腐败盛行，及中小投资者利益难以得到保证。

所以，中国A股入摩，能否让中国股市真正发展及繁荣起来，政府的监管部门就得认真地对当前中国股市进行全面反思，找到问题的根源所在，并在此基础上对中国股市进行重大改革，制定一系列的保证非人格化的市场信用形成制度安排，逐渐让中国股市的非人格化的市场信用建立起来。同时，中国政府也得真正改变当前经济的大环境，真正遏制房地产泡沫，并让房地产市场走上健康持续发展之道。如果不是这样，中国股市一定会错过这次入摩之机会，中国股市要为国际市场所认可，并走向国际化是根本不可能的事情。这就是当前中国股市所面临的重大抉择。

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