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陆陆续续读了近20篇关于小米的报告，基本都是招股书的官方描述、几本关于小米的书籍和实习生们从网上搜索回来信息的再加工，鲜有独立的思考和有意思的观点。

如今的卖方研究就是这么乏味。

小米是个新物种，是个复杂的公司，因此也特别有研究的价值。我们的这篇报告是尝试在一个客观、独立的角度重新解答一些最基本的问题：

“小米到底是个什么样的公司？”

“小米的核心竞争力在哪里？”

“小米生态链模式对传统消费品行业有什么冲击？”

我们的观点也许有偏颇、值得商榷的地方，但如果能引发出更多的深度思考和讨论，这篇报告就是成功的。

我们也在尝试摆脱，甚至挑战那些公认权威的第三方数据源，比如IDC。我们用技术手段汇聚了海量的自有数据，并试图从蛛丝马迹中拼出更完整的小米帝国版图。

作为分析师，我们如果不努力进化自己，就会离真相越来越远。

我算是一个资深的米粉，喜欢并享受小米的产品和服务。小米无疑是近十年中国涌现出来的最优秀公司之一，未来很有机会成长为一家伟大的企业。然而，好公司和好股票之间还隔着一道估值。再加上早期股东的减持压力，目前我们得出的是一个“减持”的评级。

二级市场有更多的资源去支撑企业的长远发展，但二级市场也有自己的规则和价值观，不会屈从于来自一级市场的估值压力。对于一级市场投资人来说，上市是个套现离场的终点站。对有抱负的企业来说，上市却是另一个梦想开始的地方。

感谢孙玮、陈苗苗、国金证券电子、半导体、互联网传媒、家电、纺服研究团队对于这篇报告的支持！

以下是报告全文：

一路狂奔的科技新消费产业先锋

公司简介

小米是一家重构了人（用户）、货（产品）、厂（供应链）、场（零售渠道）全产业链的新型科技消费品公司。基于以流量经营和效率提升为核心的商业模式，小米仅用七年就从一家创业公司成长为年营收破千亿元人民币的现象级企业，并正积极推动中国传统的消费品产销生态进行效率优化的变革。

投资逻辑

卓越的战略定位能力和配套执行力是核心竞争力。小米创始人雷军在技术、产品、营销和风险投资上有多年积累，进而锤炼出优秀的战略定位能力，先后把握住了智能手机和IOT的产业趋势性机会，在BAT等强敌环伺下撕开了一个巨大的市场空间。公司创立至今，核心管理团队在运营效率和成本控制上的执行力也日趋成熟，确保小米模式一直被模仿而从未被超越。

消费级IOT业务是未来最大看点。智能化物联网化的理念正在重塑各类家电和生活用品形态，构建新的生活场景。小米生态链旗下90多家企业已推出1000多个SKU，并凭借领先的设计理念、高效的供应链和小米体系的流量优势抢占了消费级IOT的先机。独特的“产业+投资”商业模式帮助小米在产品销售的基础上叠加股权投资收益，使生态链成为小米最大的利润来源。我们预测三年内小米超过50%的营业利润将来自于消费IOT业务线。

迈向一家真正的国际化企业。全球范围内适合小米高性价比产品去改善行业效率和提升消费者满意度的市场空间是巨大的。我们认为小米将复制在印度市场的成功经验，将智能手机、消费级IOT产品和配套互联网服务导入更多“渴望品质而购买力还有限”的市场。我们预测海外收入未来三年CAGR达49.5%，至2020年贡献小米总营收的35%。

估值与投资建议

我们预测公司2018-20年调整后的EPS分别为人民币0.37/0.45/0.61元，CAGR为36.7%。结合PEG、SOTP和DCF三种估值方法的均值，我们得出12个月港币16元的目标价，相当于35.9倍2018年PE。首次覆盖给予“减持”评级。

风险提示

1）知识产权、数据安全等监管政策影响海外市场拓展；2）长期投资公允价值波动影响业绩；3）产品质量控制不力影响品牌美誉度和用户忠诚度。

正文

公司一览

公司沿革：创办于2010年1月，总部位于北京。小米是一家融合了智能硬件、新零售和互联网服务的综合性科技公司，也是中国新消费行业的领军企业。

股权结构：公司是同股不同权的A架构。IPO后公司总股本为224亿股，其中67亿股为雷军和林斌合计持有的A类股，每股拥有10股的投票权。雷军是实际控制人。

管理团队：创始人兼CEO雷军为核心人物，核心管理团队均具备多年国内外知名互联网企业或科技企业工作经验，整体实力突出。

融资历史：公司自成立以来共实施9轮融资，合计金额约15亿美元，投资人基本为海内外知名风险投资和私募股权投资机构。公司于2018年7月在香港IPO上市。

小米是一家什么样的公司？

研究覆盖小米的应该是互联网行业分析师，电子行业分析师，亦或是家电甚至零售行业分析师？在可预见的未来，这都将是一个困扰投资界的难题。

小米的行业归属问题绝不只是个案。随着整体经济和互联网化程度的不断发展深化，中国必将涌现出更多新兴的、跨产业的、没有海外对标公司的企业。这也是未来投资中国上市公司的魅力所在。

正确理解一个公司的定位和行业属性有助于基本面研究和对估值中枢的判断。那么在目前这个阶段，我们该如何定义小米？

雷军和公司管理层对外传达的是，小米是一家纯正的互联网公司。然而，从公司的业务结构来看，我们认为小米是家不折不扣的科技消费品公司。与快速增长的硬件业务部门相对应的是，互联网服务对公司营收的贡献比例在近三年始终没有超过10%，在2017年甚至同比下滑一个百分点到8.6%。尽管互联网业务贡献了公司2017年39.3%的毛利，但单用户ARPU值仅为58元。小米的互联网业务线在社交、游戏、广告、互联网金融等各条战线上一直表现得不温不火，以市场份额和影响力而言与中国顶尖互联网公司相比差距明显。

但由于公司创始团队的基因缘故，小米的确是一家深具互联网思维的企业。以用户体验为核心、流量经营为思路、效率提升为方法的互联网式打法贯穿了小米的发展历程。雷军及其团队正是充分运用互联网方法论，从智能手机开始到消费级物联网产品，对中国整个消费品产业进行了“降维攻击”，从而在科技类产业中完成了一个前无古人的成就：仅用七年就实现营业收入从0到1000亿元人民币的飞跃。

转载请标注：我爱技术网——国金：对小米给予减持评级 12个月目标价16港元