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　　最近，A股大白马行情走得如火如荼，市场风格切换到业绩为王，指数萎靡的背景下，避险资金扎堆喝酒吃药，A股绝对的化药龙头：恒瑞医药(600276.SH)成为两市唯一站稳千亿市值的化药公司，2017年至今已稳步上涨23.69%，静态估值已经冲上48倍。

　　这边厢，港股的医药股也走出了分化的趋势，曾经的工业三巨头：中国生物制药(1177.HK)、四环医药(460.HK)、石药集团(1093.HK)走势也出现显著的分化，唯独石药集团踏着小碎步，冲上了600亿市值，逐渐走出龙头范，是时候比比中、港两地医药工业龙头的价值。

　　▌一、企业背景

　　1997年8月，河北省内四家医药龙头企业强强联合成立了石家庄制药集团有限公司，石药集团是中国医药行业第一家境外上市公司，前身简称“中国制药(01093.HK)”。

　　经过20年的发展，石药集团已经成为中国最大、最知名的医药企业之一，旗下拥有维生药业、中诺药业、欧意药业、恩必普药业、银湖制药等三十余家下属公司，也成为目前香港最大的制药上市公司之一，同时位列香港恒生红筹股指数成份股以及沪港通名单，曾连续两次被世界著名的《福布斯》杂志评为全球亚洲区营业额10亿美元以下的100家优秀上市公司之一。根据石药集团最新年报，2016年公司实现收入123.69亿港元，同比增长8.6%；净利润21亿港元，同比增长26.2%；基本每股收益35.25港仙。

　　▌二、十年转制

　　作为曾经的老国企，在石药集团的发展路径中，绕不过的就是十年前改制，这场改制奠定了石药集团后来的基业长青。

　　2007年6月16日，联想控股与石家庄市国资委正式签订了产权转让协议，联想控股收购石药集团100%的国有产权，石药集团完成国有产权完全退出。

　　在与联想控股签订协议之前，石药改制也一直在悄然进行，其间，曾传出与华药合并，但最终因各种原因未能成功；也大胆尝试了民营化，包括2000年之后的几年间，欧意(原一药)、远征、四药等均改制为民营企业，与石药脱离了关系，但这当中，也一直被遭质疑国有资产流失的困惑。

　　管理层认为资金不是主要问题，关键是在单一国有股东背景下，机制不活才是影响企业后续发展的重要因素。正是在这样的大背景下，石药才开始了与联想控股的接触。

　　而联想方面，对以蔡东晨为首的管理层也表达了积极的肯定，事实上，联想对石药股权的受让条件中有关键一条，就是保证5年内石药管理层的基本稳定。

　　五年后，2012年6月27日，中国制药(01093.HK)集团宣布以发行可转换债的形式收购非上市版块的资产，收购的资产包括石药集团欧意、石药集团恩必普及石药集团新诺威。2013年1月18日，中国制药更名为现在的“石药集团”。

　　随着2015年4月17日，联想控股旗下的弘毅投资出售了手中石药集团的股权。标志着联想正式退出石药集团，而石药集团的股权架构变得非常清晰，实际控制人是以主席兼CEO蔡东晨为首的管理团队，目前公司股权构架平稳，管理层总体持股31%左右，占第一大股东。

　　从2007年到2017年，十年以来，石药集团这个标杆式的国企改革的项目完成，最终，旧资产被盘活，管理团队实现曲线MBO，在员工待遇得到大幅提升的同时也为地方财税实现了巨大贡献，投资者联想控股则实现了巨额的投资收益。可谓是三赢的结局。

　　对于外部股东，石药从上市以来，确保每年的分红率在30%以上。即使盈利存在波动的年份也基本保持这个数字。当然，市场也用一路上涨的股价证明了石药的价值。

　　▌三、十五年转型

　　1997年联合重组成立的石药集团，由于组成企业有良好的原料药基础，石药成立后，即以维生素C和β-内酰胺类抗生素为其两大战略性产品。当时，全球原料药业务开始逐渐向中国转移，这成为石药发展的大好机会。以当初的产能计，石药位列国内原料药“四大家族”。当时的中国原料药产量占世界的40%；石家庄原料药产量占国内总产量的55%；石药也成为国内最大的原料药生产基地。

　　但时至1998年，原料药市场危机初露端倪。当时，国内原料药市场受到原材料价格上涨、环保压力增加、人工成本逐年上升诸多因素影响，利润逐年下滑。与此同时，低水平的无序建设，让本就拥挤的原料药市场更加不堪。受金融危机的影响，全球市场特别是东南亚市场，需求端方面国际买家资金紧张，购买力下降、购买周期延长，不仅影响了中国原料药的销售量，而且增大了出口企业的经营风险；而供给端，金融危机促使国际贸易保护主义加剧，使中国出口市场环境进一步恶化，特别是面对印度等传统医药原料药大国的挤压，我国原料药行业已经阴云密布。

　　石药集团决策层意识到仅靠原料药物不是发展的长久之计，于是开始着手进行产业结构调整，在提高现有产品生产技术和生产效率的同时，加强科研项目的开发，特别是对新药制剂产品的引进。而对于原料药板块，石药采取了“做一、做二、不做三”的处置原则，也就是说，如果原料药做不到在世界上成本最低、技术最领先、排名前两位，坚决“关、停、卖”。

　　1999年决定转型医药制剂领域的石药集团用了5000万人民币从中国医学科学院手里取得了国家一类新药恩必普(丁苯酞软胶囊)的专利，恩必普是国内第一个治疗缺血性脑卒中的全新化学药物、我国第三个一类新药。

　　恩必普研发耗时6年，2005年正式上市。但上市后，却未取得理想的销售，当年就亏损了3000万，这样亏损的情况持续了近5年，直到2010年，才达到盈亏平衡。但很快，持续的投入和市场摸索有了市场的回馈，2010年，恩必普开始发力，到了2013年，恩必普的销售额达到10亿元人民币，比上市之初的2005年增长了200倍，利润则达到4亿多元。

　　而2013年原料药行业面临的背景是业内产能过剩，且原料药市场价格大幅下滑，加上自2012年8月以后，随着被视为史上最严“限抗令”的卫生部第84号部长令正式发布并执行，整个原料药特别是抗生素原料药市场生存环境日益恶劣，石药的原料药板块受到行业大环境以及价格下跌影响亏损额也达到1个亿。但是，得益于恩必普的重要贡献，当年石药集团(含上市公司)实现不含税销售收入182.82亿元人民币，同比增长11.5 %；利税16亿元，同比增长38%；利润9亿元。 2014年，恩必普单品销售收入已经突破15亿元人民币，到了2016年，恩必普光利润就已经超过10亿元人民币，管理层预计2017年恩必普销售将过40亿，利润可达15亿元，成为化学药领域当之无愧的大产品。

转载请标注：我爱技术网——石药集团：凭什么只有恒瑞一半市值？