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　　【研究报告内容摘要】

　　Q3盈利同比增长142%，毛利率有所下降，费用控制良好。公司前三季度营收和归母净利润分别为351.4和31.6亿元，同比分别下降2.8%和下降24.9%。前三季度毛利率41.0%，同比下降11.4个百分点，销售费用率和管理费用率为25.2%和2.5%，同比分别下降6.7和0.2个百分点，汇兑收益增加财务费用为-2.2亿元，资产减值损失2.6亿元。

　　单季度来看，Q3公司营收和归母净利润分别为158.3和22.3亿元，同比分别增长39.0%和增长141.9%。Q3毛利率38.9%，同比下降13.8个百分点。Q3净利率15.1%，同比提升5.6个百分点，环比提升4.4个百分点，主要由于费用控制得力，销售费用和管理费用同比均有较大幅度下降，以及Q3汇兑收益同比增加。公司离岛免税渠道毛利率较高的精品销售大幅增长、盈利能力较强的离岛免税渠道占比持续提升。

　　海南离岛免税销售额持续快速增长，客单价提升显著。海关数据显示Q3海南离岛免税销售额86.1亿元，同比增长227.5%，测算购物人数和客单价同比分别增长62%和102.2%。Q4旺季来临，7月1日至10月19日海南离岛免税销售额108.5亿元，同比增长218.2%。

　　Q3控费得力净利率回升，旺季来临海南离岛免税有望持续高增长。今年以来海南离岛免税在有利的外部环境、自贸港和离岛免税新政大力度放宽的双重叠加影响下实现了销售额持续高速增长、全球市场份额大幅跃升，海南离岛免税作为核心渠道将长期驱动公司规模成长、盈利稳健。我们预计公司20-22年EPS分别为2.57、4.89、6.45元/股，20-22年归母净利润复合增速或达58%，目前中国免税行业处于战略发展新起点，海南离岛免税和市内免税渠道有望打开产业新空间，考虑公司掌握海南核心物业选址、一线国际枢纽机场标段，且专业运营能力突出、国际龙头地位稳固，参考公司历史估值，给予21年50倍P/E估值，对应合理价值244.5元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示。宏观经济下行、疫情冲击、政策变化、竞争加剧、汇率波动。

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