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在年前市场一致看好的氛围下，节后A股出现大跌，尤其以“核心资产”跌幅为甚。节前最后一个交易日至今，创业板指数下跌了15%，沪深300指数下跌了8%，而某些热门板块的股票跌幅更大。那么，究竟是什么原因导致A股大跌呢？中泰研究所总量团队的周末例会上，不少分析师都提及美国十年期国债的收益率大幅上升对A股的影响问题——本人见证了30年资本市场的跌宕起伏，似乎第一次发现大家把美国国债与A股联系起来了。那么，美国国债的收益率还会上升到什么水平，A股还将跌多久，其风格真的切换了吗？

美债收益率上行对A股及“抱团”影响的历史之鉴

中泰研究所策略分析师徐驰从历史维度来讨论美债收益率与“抱团”之间的关系。他认为，近期以原油、铜为代表的大宗商品进入快速涨价周期下，美债收益率上破1.5%，引发全球权益市场，特别是“抱团”板块剧烈调整。大宗商品涨价周期下，美债利率的上行是否会引发全球资本市场系统性风险？对于市场结构，风格，特别是“抱团板块”又会产生什么影响？通过对美股和A股的典型时期进行研究后发现：

一）美债收益率上行下的美股整体：多数时期震荡上行，无需担心系统性风险首先，就美股整体而言，与市场担心的美债收益率上行将刺破美股泡沫进而引发系统性风险的预期恰恰相反，过去50年，大宗涨价及美债收益率上行时期，多数情况以道琼斯指数为代表的美股整体是震荡上行的（如：2003-07年，2009-10年，2016-18年等）。

其原因在于：美债收益率和大宗商品涨价本质上是对美国经济复苏前景的反应，而盈利（经济）前景而非流动性亦是决定股价中长期的最核心因素。 实际上，美股中大级别的调整（20%以上幅度）反而往往发生在美债收益率快速下行阶段，如：2000年互联网泡沫之后，2007-08年金融危机，2018年下半年贸易争端，去年上半年新冠疫情等。因此，即便美债收益率进一步上行，亦无需担心全球市场系统性风险，也不会改变A股中长期向好的态势。 

二）美债收益率上行下的市场风格切换：高估值“抱团”板块受冲击最大。尽管市场整体性风险无需担忧，但大宗商品涨价及利率上行周期却会对市场结构产生较大的影响，这其中，前期资金扎堆的高估值“抱团”板块受冲击最大。因此，往往容易引发市场剧烈震荡下的风格切换。 对于“抱团”的定义在于：估值已达到板块历史高位下，机构资金仍持续流入，此时业绩因素对股价上涨的解释力越来越弱。  

大宗涨价和利率上行周期将从两个维度对“抱团”板块估值-业绩性价比形成冲击：

1）利率上行和流动性收紧预期，将破坏此前“抱团”板块估值扩张的逻辑；

2）原材料涨价与利率上行往往改变不同行业的企业的盈利相对水平，使得此前“抱团”板块较高的盈利预期及相对地位受到削弱。 美国70年代“漂亮50”的瓦解最为典型：伴随60年代经济高增长、减税下盈利高增速的线性外推以及尼克松时期宽松流动性，70年代初期“漂亮50”消费股估值已是同期标普500的2.5倍以上。然而，石油危机下，大宗涨价及利率上行，一方面，破坏其估值扩张的逻辑；另一方面，以保洁漂亮50企业多为消费品公司，原材料的涨价使其净利润率水平出现较快下行。也即“戴维斯双杀” 与之相对应，于70年代初创的纳斯达克，正赶上当时兴起的信息技术革命，以英特尔为代表的新兴科技企业广阔的盈利前景及受原材料涨价影响较小的属性，无疑使得其更具“估值—业绩性价比”。 

就A股过去十年而言，一共经历两轮典型的大宗商品涨价和利率上行周期：2009-11年金融危机后大刺激和2016-18年供给侧结构性改革。两轮大宗商品周期亦无一例外的对A股此前“抱团”板块和风格形成较大：2009-11年的大宗商品周期打破了从2006年开始持续3年的金融股“抱团”，并使得市场风格向“喝酒吃药”转变；2016-18年的涨价及利率上行周期则打破了2014年开始的TMT“抱团”，并使得市场风格向“核心资产”转变。 

三）对当下的启示：第一，以史为鉴，美债收益率上行不会引发全球系统性风险，短期冲击后，亦不会改变A股整体向好的大势。第二，大宗涨价及利率上行时期，估值过高的“抱团股”风险相对较大，建议投资者关注“业绩弹性大于估值的品种”，包括：军工、科技股及中证500中部分高景气，估值错杀的品种；全球大宗商品周期下的能源化工、有色；保险、金融等低估值蓝筹。

美债收益率上升会否触发中国加息？ 中泰固收首席周岳认为，最近权益市场波动比较大，但国内债市反倒是波澜不惊，走势相对平稳，美债的上行和海外通胀交易，目前看并没有对中债产生明显影响。 这是因为中国经济将呈现先高后低走势，经济基本面一季度是高点的概率很大，不管同比还是环比之后继续冲高可能性较低。但是，经济顶是否对应利率顶呢？可能并不一定。

基于一季度是经济顶的判断做利率的左侧布局，可能会面临一定程度的浮亏风险。 首先，需要区分长期趋势和短期波动的关系，因为季度的顶并非意味着单月数据不会上冲，3、4月份的经济表现可能还比较强，后续也很难看到快速回落。 其次，二季度大宗商品价格仍有上涨压力。目前欧美疫苗接种进度较快，二季度经济快速复苏的概率很高，但是资源国（拉美等发展中国家）的疫苗接种可能要到三季度，因此二季度可能存在供需错位，导致大宗价格继续上涨。目前全球再通胀交易以及不断上行的美债收益率，也从侧面反映这个预期。  

最后是流动性方面，市场一致预期是政策不会急转弯，即维持紧平衡。从央行表态看，建议市场判断货币政策不要只看量，更要看价。综合通胀和汇率两个角度看，央行加息的可能性不大。但是债券市场投资可能需要反过来考虑，不要只看价，更要看量。为什么债券市场要和央行“唱反调”？因为中国债券市场是流动性分层非常明显的市场，大型商业银行、中小银行、非银机构，面对的是完全不一样的流动性环境，如果量不够，哪怕价不变，流动性还是偏紧的。

美债收益率与我国股债关系究竟如何？ 中泰固收分析师肖雨认为，最近市场比较关注美债收益率上行。美债收益率上行原因可以归结为疫苗接种加快，新一轮1.9万亿美国财政刺激方案持续推进，经济快速复苏，近期油价快速上涨等方面，即所谓的“再通胀交易”。 按照伯南克的经典分析框架，可以将长期美债利率拆解为：未来实际短期利率、通胀预期、期限溢价等三个因素。在2月份10Y美债收益率上升的45BP中，由于市场普遍预期2021年底前不会加息，假设未来实际短期利率不变，通胀预期（用盈亏平衡通胀率衡量）上升只有几个BP，贡献主要来自于期限溢价的回升。背后反映出市场对于1.9万亿财政刺激方案带来的国债供给和美联储可能缩减QE规模的担忧。  

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