罕见倒挂，引A股重挫，中美利差倒挂如何影响股债汇？邵宇、管涛、明明、陈果…一线解读来了
发布时间:2023-03-17 | 发布者： 东东工作室 | 浏览次数： 次（原标题：罕见倒挂，引A股重挫，中美利差倒挂如何影响股债汇？邵宇、管涛、明明、陈果…一线解读来了）
4月11日，中美10年期国债利差出现倒挂，为2010年来首次，美国10年期国债收益率上行5.5bp至2.764%，中国10年期国债活跃券220003收益率持平上日中债估值报2.7525%。
这也成为了影响A股与港股走势的重要因素，今日早盘，A股三大指数集体低开，创业板一度创2020年7月以来新低，至收盘跌幅4.20%，沪指跌幅2.61%，深成指跌幅3.67%。此外，科创50指数盘中跌破1000点基点，为该指数发布后首次跌破该点位。截至发稿，恒生指数也跌近3%，恒生科技指数跌超5%。
本轮倒挂释放何种信号？如何看待倒挂的背后主因？如何影响股汇债市场？围绕原因、影响和后市研判，多位分析师第一时间展开解读。
从多方观点来看，本轮中美利差倒挂早在意料之中，直接导火索是美联储快速加息缩表推进货币正常化导致各期限美债利率快速上冲，根本原因则是疫情复苏过程中两国经济和政策周期的错位。
尽管中美利差倒挂可能导致人民币贬值压力加大，影响货币政策独立性，同时导致人民币资产对境外机构和吸引力下降，但仍有不少分析师相对乐观。一方面，名义利差收窄乃至倒挂并不成为影响资金流动的主要因素；另一方面，人民币汇率在贸易顺差、类避险属性和低通胀支撑下展示了较强韧性，稳健的货币政策仍将保持“以我为主”。
对A股而言，中美利差倒挂并不意味着市场将再次面临大幅回调。尽管同时面临基本面和流动性的双重压力，但多位分析师均提及当前A股已进入磨底期，可耐心等待基本面筑底、外部环境好转或政策强力宽松，更明确的基本面修复信号出现后将迎来更好的机会。
债市短期同样承压，中美利差收窄将导致国内债市资金流出，进而对国内债市产生冲击。但分析师也提及，国内债市依然主要由国内经济政策决定，短期受影响程度较小。此外从经验上看，中美利差(逼近)倒挂后，中债仍可阶段性走牛。
2002年以来曾发生4次倒挂
通常而言，10年期国债收益率主要反映了一国经济基本面以及货币政策和通胀预期的变化，2002年以来中美利差倒挂发生过4次，以史为鉴，中美货币政策背离分化通常是中美利差倒挂主要驱动。
对于本轮中美利差倒挂的原因，中信建投证券策略首席分析师陈果认为，直接导火索是美联储快速加息缩表推进货币正常化，导致各期限美债利率快速上冲，根本原因则是疫情复苏过程中两国经济和政策周期的错位。而这也是目前卖方分析师的普遍看法。
国海证券策略胡国鹏团队同样认为，本轮各期限中美利差收窄、甚至倒挂的直接导火索是美联储加速收紧下美债利率的快速飙升，但根本原因也是疫情后两国经济周期的错位与政策周期的反向。尽管当下美债利率上行斜率最陡峭的阶段大概率已经过去，但后续仍有一定向上惯性，最大阙值在3%，更多期限的中美利差出现倒挂是确定性事件。
中银证券全球首席经济学家管涛表示，美国正遭遇40年一遇的高通胀，而当前中国通胀水平温和，这是中美货币政策重新错位的重要背景。鉴于美国货币政策的重心在“防胀”，中国货币政策正在围绕“稳增长”发力，这是中美两国国债收益率利差进一步缩小的主因。
国泰君安固收首席覃汉认为中美利差倒挂来得比预期中更快。早在今年2月，覃汉团队就曾提出，在人行重“滞”、联储重“胀”的背景下，中美货币政策背离分化的极限可能比想象中的还要大，10年中美利差年内或将倒挂，不必因中美利差收窄而对宽货币过于谨慎。
东方证券财富研究中心主管陈达飞表示，倒挂背后主要体现的是中美货币政策与经济周期的差异，美债10年期利率上行的主要原因时通胀预期及美联储缩表，在全年5.5%的GDP增速约束下，国内货币政策立场整体上与美国(海外)相反——外紧内松，所以才会出现倒挂。
如何影响资金面？面临短期流出
此前不少观点认为，中美利差收窄甚至倒挂可能导致人民币贬值压力加大，从而影响货币政策独立性，同时导致人民币资产对境外机构和吸引力可能下降。
对于中美利差倒挂影响，东方证券首席经济学家邵宇的看法是，正常来讲，倒挂出现会带来一定压力。因为全球资本流动是套利驱动的，即资本借发达经济体的廉价货币与利率去投资新兴市场。如果利率反转，就意味着这一套息结构已经被完全打反，打反后会导致资金从新兴市场流出，对新兴市场的经济与资本市场的形成一定的压力。
中信建投策略首席陈果同样认为，中美利差倒挂可能对我国的货币政策操作空间带来一定的掣肘，资金面也有可能面临短期流出的压力。
上海证券固收首席郑嘉伟认为，这对国内投资者情绪及金融产品定价影响较大。5月美联储加息50BP，推动2022年年底联邦基金利率将回升至1.75-2%区间，未来两年联邦基金利率的中枢水平将达到2.8%，这也就意味着10年期美债收益率有进一步回升至3%的可能，未来关注两国货币政策的溢出效应，尤其是对人民币汇率以及外资的影响。
谈及当前中美利差收窄对国内流动性环境的制约，国海证券策略胡国鹏团队认为主要体现在两方面，一是价格型工具的操作空间将面临多重掣肘，二是人民币计价资产的吸引力回落以及跨境资本净流出压力的持续放大。后续数量型工具将成为主导结构性宽松的重要抓手，通过降准、MLF超额续作来保持流动性的合理充裕是应有之义，而外资重回大规模的净流入则需要看到美债利率的见顶回落。
尽管资金面受影响，不过中泰证券研究所政策专题组负责人、首席分析师杨畅也指出，名义利差收窄乃至倒挂并不成为影响资金流动的主要因素。美国国债收益率上行中包含的通胀预期仍然较为强烈，无论是通过CPI或者PPI平减后的实际利差，中美实际利差仍在持续扩大过程中。通胀预期决定中美名义利差，内生动力决定中美实际利差，可以预期的是，伴随着疫情逐步可控，房地产、基建以及消费等相应政策措施，仍有望推动中国经济平稳向上运行。
如何影响汇率？对人民币影响较有限，货币政策仍保持“以我为主”
尽管短期承压，仍有不少分析师表示乐观，认为名义利差收窄乃至倒挂并不成为影响资金流动的主要因素，人民币汇率在贸易顺差、类避险属性和低通胀支撑下展示了较强韧性，稳健的货币政策仍将保持“以我为主”。
中信证券首席FICC分析师明明指出，历史上看，中美利差收窄往往伴随着人民币贬值，但并非主导人民币汇率的关键因素，分析人民币汇率的影响因素更应该从国际收支角度入手。站在当前时点，经常项目和直接投资项目顺差规模仍然较大，境内美元流动性充足，资本流出的规模也仍然可控。因此，中美利差收窄对于人民币的影响或较为有限。
中金公司宏观团队也相对乐观，其认为尽管中美利差收窄，但人民币汇率在贸易顺差、类避险属性和低通胀支撑下展示了较强韧性。在中美利差大幅收窄背景下，政策仍将“以我为主”，但方式或有调整，国常会强调宽财政加码，央行例会强调加大准财政和疏通货币传导，票据利率稳定或预示着基建贷款投放加快，“宽财政”和“稳信贷”有助于分担“松货币”压力。
中信建投策略首席陈果也表示，稳健的货币政策仍然保持“以我为主”，即使价格型工具面临一定约束，还可充分发挥数量型工具和其他精准化结构性工具。为保证全年5.5%目标的顺利实现，需要货币政策继续充分发力、精准发力、靠前发力，为其他政策的推出提供宽松货币环境。
国君固收首席覃汉同样提示，本轮人民币升值是对一篮子货币升值，CFETS人民币汇率指数已经创2015年以来历史新高。历史规律显示美元指数一般会在首次加息落地前后的两个月内见顶，即使中美利差收窄、美元指数进一步走强，人民币汇率调整空间可能也比较有限。
如何影响A股？利差倒挂不意味着大幅回调
对于A股的影响，申万宏源表示，中美周期错配导致中美利差收窄时，A股、港股市场往往承压。A股市场面临基本面和流动性的双重压力，市场走势整体承压；受美元流动性收紧更为直接的港股市场跌幅往往大于A股；而美股市场在美国自身经济需求向好背景下往往趋于上涨。
但就其影响力而言，这个阶段内资自身的系统性减仓或许是更为重要的下跌原因。特别是从陆股通角度看，2015年后中美利差收窄期间外资整体总体上还是呈现流入的趋势。二季度总体震荡磨底，结构上暂时规避外资和公募基金配置相对拥挤的方向，下半年随着中美利差拐点的出现(或出现美联储鹰派加息后美股最后一跌)，市场或逐步走出低迷格局。
中信建投策略首席陈果也指出，当前市场处于中期视角下的磨底期，耐心等待基本面筑底、外部环境好转或政策强力宽松，更明确的基本面修复信号出现后将迎来更好的机会。
国海证券策略胡国鹏团队所见略同，其认为当前A股处于磨底期，中美利差倒挂并不意味着市场将再次面临大幅回调。结构性机会建议关注三条线索，一是疫情影响下阻力最小的稳增长板块，包括政策边际放松预期较强的地产、基建，以及受益于地产链条企稳的银行等；二是滞后于经济周期变化并能反映通胀的后周期品种，包括煤炭、石油石化、农林牧渔等；三是前期调整较充分、当前性价比已经开始显现的低估值成长板块，包括医药生物等。
西部证券宏观首席张静静认为，历次倒挂期内A股和A债具有一定规律。A股方面，各轮首次倒挂前后3个月，A股绝对跑输，成长跌幅显著、价值相对抗跌；一旦利差触及区间极小值，在极小值前后A股在所有大类资产中表现数一数二，但随后的市场风格则与经济政策及产业政策方向有关。
如何影响债市？债市有望阶段性走牛
中债方面，德邦证券宏观团队认为，国内债市短期受影响程度较小，但今年2-3季度潜在压力依然较大。近几年，美债利率或中美利差对国内利率的影响明显减弱，在疫情未好转、政策宽松预期依然较强的背景下，国内债市短多长空的逻辑依旧未改。虽然短时期利率下行的空间也有限，且整体利率水平也偏低，但目前还未到撤退时点，可以等到利好因素落地或者经济好转预期升温再考虑降久期。
此外，可以关注浮息债和中美利差交易机会。从浮息债角度来看，当前国内浮息债隐含短期可能会有15BP的降息空间，这一预期较乐观，同时也说明浮息债相对价格又回到了便宜时期；而美国处于加息周期中，其浮息债也值得投资。考虑到当前中美利差下行速度和幅度确实过快，且中美利差虽然会倒挂但整体利差水平确实偏低。对于有工具的投资者，之后尝试阶段性做阔利差也是一个高赔率的投资策略。
西部证券宏观首席张静静的看法是，各轮中美利差首次倒挂前后3个月，A债在所有大类资产中表现出明显的相对收益。利差触及区间极小值前后国债表现并无显著规律，不过历史经验表明一旦中美利差倒挂结束、开始走阔，国内债市的资金外流压力也将缓解。且经验上，中美利差(逼近)倒挂后，中债仍可阶段性走牛。
国盛证券固收杨业伟认为，中美利差收窄将导致国内债市资金流出，进而对国内债市产生冲击。外资流入国内债市速度与中美利差高度相关。随着中美利差收窄，外资从国内债市快速流出。预计随着中美利差进一步收窄，4月份外资存在进一步减持国内债券可能。
但杨业伟同时也强调，国内债市依然主要由国内经济政策决定。目前疫情冲击，经济下行超预期情况下，融资需求收缩明显，不仅居民和民企融资需求不振，政府融资需求也有所放缓。融资需求不振的同时，经济下行压力之下央行将继续保持货币政策宽松，进一步降息降准均存在可能。因而利率依然处于下行通道中，预计10年国债有望达到甚至突破1月2.65%的低点，建议做多长久期利率债。