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图片来源：花瓣美素

　　万能的“互联网”三个字，正成为高估值的敲门砖。这就牵扯出一系列备受市场争议的问题：

　　互联网企业动辄数百亿的高估值是怎么来的，模型是怎么构建的？

　　在公司主营业务盈利微弱甚至还处于亏损的阶段，高估值是客观反映投资人信心，还是仅为吸引下一波接盘侠？

　　“估值”估摸的是未来价值，但投资人推崇的是 “互联网多元布局”，要用多长时间才能够完成对辐射领域的深耕，如若沦为鸡肋业务又该如何？

　　在券商中国记者的采访中，这些问题并没有得到标准的统一答案，但受访投行人士、私募股权人士、及资深互联网企业人士的回答，却串联出了目前市场对高估值企业屡屡登陆二级市场后破发、乃至对什么都能装的 “互联网”商业模式概念的冷静思考。

　　估值模型长啥样？

　　一位经历过TMT领域几大巨头融资项目的资深投行人士告诉券商中国记者，对于互联网企业，一是对其近两个财年的盈利进行现金流折现，再套用对标已上市企业的市盈率；如果其业务板块过于庞杂，呈现综合业态，且不少细分领域还未盈利，则分情况套用PS估值法（市销率估值法）、PEG估值法（弥补了静态市盈率的估值缺陷，兼顾考虑本会计财年的财务状况，也考虑企业未来的几年的发展）、和可比公司法。

　　目前金融科技企业中，第一梯队的巨头（如蚂蚁金服、京东金融）都是综合化布局。以综合型“独角兽”为例，券商中国记者获取的估值资料显示，其通常共有的六大业务板块估值方法如下：

　　一、消费金融业务使用了两种方式估值：用可比公司法对标多家银行的信用卡业务，估值指标为活跃用户数、当期营收与近三年增长率；再使用PEG估值方式，对标美国运通公司，估值指标为2017年当期利润及未三两年（2018~2020年）的净利润复合年均增长率；

　　二、供应链金融，用PEG估值法：可比的公司有易见股份、瑞茂通(600180,股吧)、法尔胜(000890,股吧)，估值指标主要为期年净利润、未来两个财年的预计净利润，以及复合年均增长率；

　　三、支付业务使用PS估值（市销率）方式，对标公司为Paypal、Square，估值指标为2017年支付交易额及其当期营收；

　　四、财富管理板块同样使用PS估值方式，参照公司为嘉信理财、东方财富(300059,股吧)、诺亚财富、钜派投资，估值指标为2017年营收和营收复合年均增长率。

　　五、互联网保险使用可比公司法，可比公司如众安在线，引入的估值指标是保费收入/保费交易额、保费收入的复合年均增长率；

　　六、科技输出业务，使用可比交易法，可比对象为大数金融、富途证券等细分垂直公司，可比的指标为累计放贷额或累计用户数，累计交易规模，以及市场给予对标公司的估值。

　　最后，再将上述所有业务板块加总，得到一个该互联网企业总估值。

　　“总之，主要参考的指标根据不同阶段，是不一样的。在亏损阶段，主要参考未来盈利预测，对未来两到三个财年的盈利进行现金流折现，相当于把以后假设能赚到的钱，都算到现在。而如果已经实现规模化盈利，那就是同比上市公司，看收入和估值的比例是多少，套用到现有公司上。”一名港股上市互联网金融机构高管表示。

　　值得一提的是，对科技基因浓厚的新经济公司的估值难度等因素，甚至倒逼了传统投行改变其行业分类架构来更精准对“独角兽”们进行判断和获客。日前摩根大通中国投行部主管黄国滨对媒体透露，摩根大通中国投行部在6月初完成了架构调整，将所有行业基于科技重新分类至7个行业类别，包括金融服务与科技、医疗健康与科技、企业与科技服务、智能出行、新消费和智慧制造、数字化途径，以及基础设施与新能源。

　　“这也是很正常的，我们一定要深入到行业里面去，才能真正懂它是什么，它值多少，我们又该怎么去争取他们。”上述受访投行人士告诉记者。

　　小米拟发规模剧烈缩水，冤不冤？

　　从最早估值2000亿美元掉至1000亿美元，再到一个月前的700/800亿美元，最后临近招股结束，小米的估值缩减至约540亿美元。小米估值轮番变幻背后，牵扯出的实质性问题仍旧直指投资人愿不愿意为其商业模式，或者说商业愿景买单。

　　近日有消息传出，小米港股IPO最终定价为17港元/股，对应的估值约为540亿美元左右，市盈率39.6倍。事实上早在2014年12月，小米获得第五轮融资时，云峰基金、厚朴投资等投资方给出的估值就已经达到了450亿美元。也就是说，如果小米最后真的按照17港元/股发行，那么其三年时间的估值也只溢价20%。

　　或许这才更贴近小米的“真实”价值。事实上，硬件公司or互联网公司，促成了外界关于小米估值源源不断的争议，或者说，看空。

　　从商业模式来看，小米当下依靠扩张硬件销售规模，以及孵化硬件企业打造生态链，提升硬件销售额获取回报，而薄利多销的发展思路表明，未来更多的企业价值在于小米所掌握的数据流量。

　　在市场上，由于硬件公司的市盈率相对偏低，互联网公司的市盈率普遍较高，因此，在小米港交所聆讯材料的公开信中，雷军一而再地强调小米是一家互联网公司，甚至还在前面加上“独一无二、全球罕见”的新物种公司，强调小米既能做硬件，也能做电商，也能做互联网的全能型的企业。

　　券商中国记者调查统计，手机硬件公司苹果公司目前市盈率仅为17倍，国内的互联网公司中，腾讯控股市盈率约40倍，新浪微博市盈率50倍，阿里巴巴市盈率46倍，从小米招股定价17港元对应的39.6倍市盈率来看，小米估值其实已经达到了规模化盈利互联网公司的水平。

　　但是，从相关财务数据来看，小米自我标榜为“互联网公司”很难站得住脚，它更像一家手机硬件公司。

　　财报显示，小米营收1146亿元中，来自硬件业务的收入占比超过九成，其中手机业务收入达到805.64亿元，占总营业收入70.3%；IOT及生活消费品业务收入234.48亿元，占营收的比例20.5%，互联网服务收入94.96亿元，占总营收比例8.6%。而这也就是为什么，在小米提交CDR材料后，证监会在反馈意见中提出“84问”，其中直指其商业模式定位。

　　信达国际分析师李恿认为，小米的“定价估值较为进取”。

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