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　　招商证券（600999）近期在刚果金，对紫金矿业（601899）科卢韦齐commus铜矿与卡莫阿铜矿进行调研，对矿山开发情况及前景进行分析。

　　招商证券认为，随着全球经济复苏，铜消费加速。预计2018年铜消费增速进一步提升，铜供应缺口持续加大，铜价迎来趋势性上涨行情。公司铜板块此时发力，将带来较大业绩增长。公司2017年预计铜产量20万吨，2019年铜产量有望达到30万吨,至2020年随着卡莫阿投产铜产量有望到达 60 万吨。

　　据了解，目前科卢韦齐矿投产顺利，且开始贡献利润，未来卡莫阿-卡库拉矿区将是看点，卡莫阿资源储量约3600万吨，平均品位 2.8%，未来随着勘探进行资源储量或进一步增加。

　　卡莫阿为全球最大未开发高品位矿山

　　2015年12月8日，紫金矿业出价4.12亿美元成功收购了艾芬豪矿业持有的卡莫阿控股公司49.5%股权，卡莫阿控股公司持有卡莫阿矿山80%的股权，另外20%股权由刚果金国家政府直接持有。根据公司最新发布的经济评估结果显示，按3美元/磅的铜价计算，目前卡莫阿的估值已经达到72亿美元。

　　Kamoa铜矿位于科卢韦齐市以西约25公里，距卢本巴希约270公里，交通相对方便，往南可经赞比亚到南非德邦港口，往西可经安哥拉与洛比托港相连(铁路未通)。卡莫阿的资源量和品位都非常高，是非洲大陆发现的最大铜矿，总矿区面积399平方公里，2015年收购时拥有铜资源量超过2400万吨，最新勘查结果估算铜资源储量约3600万吨，约占我国铜资源量(9910万吨)的36%;平均品位约2.8%，最高品位可以达到12%，而中国铜矿平均品位仅为0.60%。

　　卡莫阿虽然为井下开采，但是其埋藏深度浅，并且开采条件好，品位极高，其中卡库拉矿段平均品位达到6%~8%，最高品位达到12%。

　　卡莫阿为目前全球最大的未开发高品位矿山，全球最大在产矿山Escondida储量约6000多万吨，平均品位不到0.5%，远低于卡莫阿平均品位2.8%。

　　规划一期2020年投产

　　卡莫阿分为卡库拉与坎索克两个矿段，其中卡库拉矿段平均品位达到6%~8%。卡莫阿开采计划为，一期开采卡库拉矿段年产600万吨/年矿石量，入选品位最高可以达到7%~8%，经过5年产能爬坡，第五年最高产量可以达到40万吨。同时，五年内将启动卡莫阿二期计划，即从坎索克补充600万吨/年矿石量，总矿石开采量将达到1200万吨/年。待卡库拉、坎索克开发完毕，未来远景将继续开发卡库拉西矿段或者卡库拉北矿段，继续提高原矿开采量至1800万吨。

　　卡莫阿一期卡库拉项目前五年平均年产量为24.6万吨铜，平均入选品位6%左右，第四年铜产量可达38.5万吨。随后从卡莫阿资源区坎索克矿段(Kansoko)增加供矿能力，逐步提升至年产1200万吨矿石量。前10年的平均铜品位为5.72%、平均年产铜预计37万吨;第9年铜产量可达54.2万吨。

　　矿区建设稳步进行当中

　　2017年11月9日，卡库拉铜矿斜坡道工程开工建设，紫金集团董事长陈景河参加开工仪式正式拉开了卡库拉铜矿的建设序幕，目前卡库拉斜坡道已经建好。项目规划以卡库拉矿段为主，KANSOKO或卡库拉西矿段为补充，2020年实现一期工程建成投产，投产后将带来巨大经济效益。

　　卡莫阿价值评估

　　卡库拉项目前五年平均年产量为24.6万吨铜，现金成本0.45美元/磅，总成本1.08美元/磅，第四年铜产量可达38.5万吨。前十年矿石平均入选品位6.4%，采场现金成本0.51美元/磅，总现金成本1.14美元/磅。服务年限24年，服务年限内总采矿量1.08亿吨、平均铜品位5.48%，平均回收率86.86%，产出940万吨54.94%的高品位铜精粉，含铜517万吨，初始资本开支为12亿美元。

　　经济评估采用长期铜价3美元/磅(约6600美元/吨)，8%折现率的税后净现值(NPV)42亿美元，税后内部收益率(IRR)36.2%，投资回收期3.1年。若按3.5美元/磅(约7700美元/吨)计算，8%折现率计算，评估价值达到57亿美元。

　　首采区为年产600万吨矿石的卡库拉矿段，随后从卡莫阿资源区坎索克矿段(Kansoko)增加供矿能力，逐步提升至年产1200万吨矿石量。随着卡库拉和坎索克的资源开发完毕，卡莫阿北可以继续维持1200万吨/年的供矿能力延续运营至44年以上。根据该开发方案，前10年的平均铜品位为5.72%、平均年产铜预计37万吨;第9年铜产量可达54.2万吨。平均总现金成本为1.02美元/磅(包括硫酸副产品收益)，初始资本开12亿美元。

　　经济评估采用长期铜价3美元/磅(约6600美元/吨)。8%折现率的税后净现值(NPV)72亿美元;税后内部收益率(IRR)33%，投资回收期4.7年。若按3.5美元/磅(约7700美元/吨)，8%折现率计算，评估价值将达到98亿美元。

　　供应增速下滑+海外经济复苏，铜价长期向上。2017年受铜矿集中罢工和其他干扰因素影响，全球矿产量出现了2%的负增长，同时2018-2020年区间新投矿山较少，产能增速下滑。未来海外经济回暖支撑全球消费稳增长的情况下，矿干扰率较高以及中国废铜政策限制全球铜供应紧张，供给拐点的效应提前开始反应，铜迎来多年的长牛。随着铜价上涨，卡莫阿将为公司带来业绩大幅增长。

　　风险提示

　　1、黄金、铜、铅锌价格下行

　　公司2016年黄金、铜、铅锌业务占比分别约60%、20%和6.5%(抵消后)，毛利占比黄金板块贡献最大，铜为第二大利润来源，2016年黄金、铜、铅锌贡献比例分别约39%、25%和17%(抵消后)。因此，公司受黄金、铜、铅锌价格因素影响较大，若需求不及预期，海外矿山大面积复产，将导致金属价格下行，公司业绩将受较大影响，

　　2、公司海外矿山投产不及预期

　　公司目前海外在建项目较多，主要包括科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿等，若海外项目进度不及预期，将对公司世纪产量产生影响，从而对公司经营业绩产生一定影响。

　　3、公司矿山事故性风险

　　公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面达到国内领先水平，但仍存在矿山事故性风险，若发生事故性风险将对公司经营及品牌等产生较大影响。

　　4、公司矿山品位下降，成本上升

　　紫金山矿山金矿自1992年开发以来，开创了低品位、大规模露天堆浸提金的典范，由于目前剩余服务年限较短(约2-3年)，资源品位逐年下降，矿产金产量呈现逐年下降趋势。因此公司未来存在矿山品位下降成本上升风险。

　　5、汇率风险

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