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　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 四十人论坛 CF40研究部张弈

　　今年6月，由于主要央行陆续转鸽，我国央行也可能适当跟随全球货币政策进行调整等多种因素，深股通和沪股通已恢复净流入状态。而在4、5月份，深股通和沪股通呈现的是净流出状态。

　　降息已成为全球货币政策的焦点。据不完全统计，年初至今，全球已有14家央行实施了降息。

　　全球降息的潮水已经涌至全球货币总闸门之前，只等开关启动，汹涌的货币之水就将弥漫全球市场。

　　数据显示，今年6月，由于主要央行陆续转鸽，我国央行也可能适当跟随全球货币政策进行调整等多种因素，深股通和沪股通已恢复净流入状态。而在4、5月份，深股通和沪股通呈现的是净流出状态。

　　不过，对于新兴经济体而言，短期外资的突然转向是诱发尾部风险的重要因素之一。

　　通过本文，你会了解到：

　　1． 从长期看，国际收支证券投资项下的资本流入幅度增加会是趋势性现象。

　　2． 本国股市的高回报率与本币贬值相联系，而资金流向外国股市与外币升值正相关。

　　3． 我国的外资持股增速和A股收益率已经开始出现微弱的相关性。

　　4． 对于新兴经济体而言，短期外资的突然转向是诱发尾部风险的重要因素之一。

　　5． 由于顺周期的资金流入是货币当局难以调节的，市场需要在资金流入时期本身建立理性预期和风控措施。

　　全球降息 外资进一步流入A股

　　2018年，我国国际收支的资本项下整体出现较大幅度的资本流入，大部分进入债市，小部分流入股市。时至今年，在人民币贬值预期压力下，4、5月份深股通和沪股通呈净流出状态（图1）。

　　6月，随着贸易摩擦冲击经济增长和金融市场，由于主要央行陆续转鸽，美联储表态和5月非农数据使得降息预期基本形成，我国央行也可能适当跟随全球货币政策进行调整等多种因素，深股通和沪股通已恢复净流入状态。

　　图1：深股通、沪股通的资金净流入

　　短期资本流动主要受到市场情绪的影响。而从长期看，国际收支证券投资项下的资本流入幅度增加会是趋势性现象。

　　随着全球进入降息议程，市场已逐渐转向对国际货币环境的宽松预期。

　　其一，美联储近期转鸽，降息预期基本形成。

　　对于美国的通胀疲弱，鲍威尔在5月初评论为其反映了油价、房价下跌和医疗成本下降等临时因素。6月初，鲍威尔首次就特朗普政府贸易政策对经济的影响发表评论，表示如果经济受到贸易政策影响，则美联储将采取行动维持经济扩张，并强调了劳动力市场和通胀的2%目标。

　　其二，值得注意的是，全球的低利率和低通胀环境甚至重新激起了美国民主党重要议员（例如Bernie Sanders）对于现代货币理论（MMT）的兴趣。这一理论认为，在低通胀环境下是可以允许大幅度的财政扩张和赤字的。类似1974年诞生的拉弗曲线（the Laffer Curve），尽管在学术界存在争议，但是类宽财政的高福利政策在政治上总是非常受欢迎。

　　其三，在多国央行进行降息或偏鸽表态后，市场风险偏好得到修复。除澳、印央行降息，欧、美央行偏鸽表态之外，易纲也于6月7日表示，如果贸易摩擦升级，国内货币政策有充足的政策空间应对，包括调整利率和存款准备金率，有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在降息提振后，美股三大指数上涨均超过1%。

　　2018年，我国国际收支证券投资项下的债券市场外资净流入规模已达到1000亿美元左右，股票市场增幅仍相对较小（图2）。在当前的外部环境下，国际货币政策即将转向宽松，欧洲经济复苏较缓、国债低收益率，新兴经济体处于尾部风险调整期，市场大概率会随美联储转向而进行配美股加中股的增配权益类操作。

　　反观国内，股市估值处于低谷和修复期，同时资本账户开放持续推进，外汇局已将合格境外机构投资者（QFII）总额度增加至3000亿美元。

　　图2：国际收支证券投资项下的外资流入

　　A股和资本流入的相关性实证

　　股市、资本流动和汇率的长期相关性一直具备理论支持。

　　在经典的Hau and Rey（2002）分析框架中，由于汇率风险难以充分对冲的不完全市场条件，投资者在建立资产组合时会纳入汇率因素，所以汇率、股价和资本流动会在均衡模型下共同决定。

　　其模型显示，本国股市的高回报率与本币贬值相联系，而资金流向外国股市与外币升值正相关。

　　在微观层面，Bartram and Bodnar（2010）建模指出企业的外汇敞口与股票实际报酬率之间存在条件性的关系，而且汇率对股票收益的影响在开放新兴经济体更为显著。

　　Blau（2017）也认为，汇率波动对持外汇敞口的企业的不确定性影响有可能异常显著，并引发基于信息优势的套利交易，其对美国存托凭证（American Depositary Receipts， ADRs）——为在美国市场交易的外国股票存证——所进行的大样本数据检验显示，汇率波动性可能对股票收益率的峰度和偏度均产生影响。

　　根据整体数据的实证显示，我国的外资持股增速和A股收益率已经开始出现微弱的相关性。

　　根据2016年1月至2019年4月的数据回归（表1），可见A股市盈率与1）个人消费短期贷款同比，2）个人消费中长期贷款，3）境外机构和个人持有境内人民币股票类金融资产增速，以上三者呈现相关关系。

　　由于股市的影响因素复杂，各类因子的相关系数一般较低，此处以个人消费短期贷款的相关系数为判断基准。事实上，居民的个人消费短期贷款在2017年出现暴涨（图3），其中有部分信贷流向了股市，居民以低息信贷去赚取回报较高的资产价格利差。与之相比，可见境外机构和个人持有境内人民币股票类金融资产增速与A股市盈率的相关性也开始显现，尽量程度相比前两者仍然偏弱。

　　表1

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